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上市公司实控人34套利34新玩法:左手溢价发债右手折价定增

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漫画/张力浔

一位投资银行家表示：“由于折价率高，三年期固定增值深受上市公司实际控制人的青睐；私募股权可交换债券一般溢价较高，因此发行私募股权可交换债券融资的资金认购三年期固定增值可以有效实现套利。”。

“私募可交换债券 三年固定增长”——左手高溢价发行私募股权可交换债券，右手高折扣率认购三年固定增长，更大的套利空间“启发”上市公司实际控制人追求这种“套利”新游戏。然而，该游戏从出生的那一刻起就在监管的灰色地带徘徊。此外，由于涉及三年固定增长，围绕私募股权可交换债券主导权的游戏变得越来越复杂。

新玩法“套利”

李超（笔名）是一家上市公司的实际控制人。该公司计划在未来三年内固定增长，李超也有认购计划。然而，他刚刚增加了自己的股份，手头没有“剩余食物”，所以他无法筹集资金。直到最近，一位投资银行家王刚（笔名）来拜访李超，并向李超介绍了一种可以解除围攻的“神器”——私募股权可交换债券。

从投资者的角度来看，私募可交换债券既有股票性又有债务性，可攻可退；从发行人的角度来看，私募可交换债券不仅可以用于融资，还可以方便减持，因此供需繁荣。对于李超来说，监管部门已经停止使用结构化产品参与三年期固定增长，股权质押融资成本过高，有质押折扣率。相比之下，随着竞争的加剧，私募可交换债券的票息一次次下降，成本越来越低。

“私募可交换债券 “三年固定增长”的组合已成为一种新的“套利”游戏玩法，引起了越来越多上市公司实际控制人的兴趣。”由于折扣率高，三年固定增长受到上市公司实际控制人的青睐；私募股权可交换债券一般高溢价发行，因此私募股权可交换债券融资认购三年固定增长可以有效实现套利。”王刚说。

虽然这套游戏的案例并不多，但它足以为上市公司的实际控制人提供“灵感”。以美克家居为例，2015年12月24日，中国证监会批准了控股股东承担的所有三年固定增长计划；随后，控股股东美克集团于2015年12月和2016年1月发行了两种私募股权可交换债券-15美克EB和16美克EB。其中，上述固定增长价为10.57元/股，而两期私募可交换债的初始换股价为19.69元/股和21.69元/股。套利空间可想而知。许多投资银行家将其视为这种游戏的经典案例。

走在灰色地带

虽然套利空间不小，但刚出来，“私募可交换债券” “三年期固定增长”的游戏玩法在灰色地带徘徊。在这次交流中，李超最大的问题是“这样做会触及短期交易的监管红线吗？”

根据《证券法》第四十七条的规定，“短期交易”是指上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东在买入后6个月内或者卖出后6个月内卖出公司股份的行为。触发短期交易的，公司董事会应当收回其收入，归公司所有。

“这种玩法最大的问题是，认购增值可以看作是增值，而发行私募可交换债被看作是减值。私募可交换债通常在6个月后进入换股期。如果债券持有人此时选择换股，确实有触发短线交易的嫌疑。”王刚说。

美克家居遇到了这个问题。当时，美克集团发行的两期私募股权可交换债券于2016年6月和7月进入股票交易期。如果固定增长在2016年6月实施，投资者在7月和8月换股，则涉嫌触发短期交易。我不知道是否有这个原因，美克家居的固定增长在今年6月到期后未能成为一家银行。

“我们通常通过调整发行顺序来尽可能避免这个问题，比如发行私募可交换债券，然后进行三年固定增长，因为私募可交换债券的发行周期很短，最早可以在一个月内完成，从发布计划到最终发行，固定增长的周期超过6个月，所以按照这个顺序触发短期交易的可能性很小。”王刚说。

但他承认，目前监管机构对“私募可交换债券”进行了承认 三年期定增套利模式态度不明确。此外，监管机构不断加强对三年期固定增长的监管。如此明显的套利模式很难不被监管机构盯上。一旦监管收紧，这种模式就很难存在。此外，从市场运行机制来看，这种模式显然有利于发行人，这是一种不平衡的状态。随着竞争的加剧和信息不对称的纠正，套利模式的运营空间将越来越小。

游戏错综复杂

除了担心触发短期交易外，李超还发现“玩得好”并不容易。“私募股权可交换债券的好处是条款非常灵活，并决定与投资者谈判这些条款非常麻烦，如果涉及到三年的固定增长，那就更复杂了。”王刚说。

虽然每个人都需要它，但私募股权可交换债券的条款并不总是让发行人和投资者实现“双赢”。以13富兴债券为例，为了防止股价在锁定期内上涨过快，损害其利益，发行人设定了在换股期前按债券面值的105%赎回全部或部分私募股权债券的提前赎回条款。中信证券认为，这些条款明显损害了债券持有人的利益。

为了最大限度地保护自己的利益，获得私募股权可交换债券的主导地位尤为重要，发行人、承销商和投资者之间的游戏变得复杂。”有时我们和发行人会控制整个过程，包括条款设置，但如果投资机构有很强的项目挖掘能力，我们可以在整个过程中占据主导地位，我们的职责主要是渠道业务。”王刚说。

围绕主导权展开博弈，叠加三年期定增，将变得越来越复杂。华创证券研究人员注意到了一个有趣的现象。发行低换股价、低票息的私募可交换债券，有可能推高股价。例如，当宏发股份的股东发行私募股权可交换债券时，股价突然上涨到股票交易价格的位置，最终推迟了两个月，股票交易价格也从30元调整到35.8元。市场可能会理解，发行人有做高股价的动力。

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